【投資要點】：美國作為全球寵物第一大國，寵物市場發展成熟。在美國，寵物貓和寵物狗的數量分別為0.85億只和0.78億只，寵物人均擁有量為51.10%，并且在過去十年，飼養寵物的家庭比例始終保持在60%-65%之間，飼養寵物已成為穩定的社會需求。龐大的寵物數量帶來巨大的寵物消費市場，2015年美國寵物行業市場規模達603億美元，其中寵物食品行業占比39%，寵物醫療行業占比30%，人口老齡化和家庭少子化趨勢是推動美國寵物市場發展的重要因素。寵物醫療行業是美國寵物行業的重要子行業，兩大龍頭崛起——VCA、Banfield。美國寵物醫療企業主要有兩種發展模式,一個是連鎖寵物醫院VCA，院內醫療設備齊全，并擁有自己的實驗室，主要通過兼并收購擴張，在北美擁有750家門店；另一個是連鎖寵物診所Banfield，主要提供常規性醫療服務，全部門店設在全美最大連鎖寵物零售店PetSmart內，背靠PetSmart帶來穩定客流。中國寵物行業起步晚，發展空間大。相比美國的成熟寵物市場，中國的寵物行業仍處于發展初期。中國約有1.5億只寵物犬、1億只寵物貓，在寵物人均擁有量上遠低于美國水平。從市場規模來看，2015年中國寵物行業市場規模為978億元，其中寵物食品行業占比34%、寵物醫療行業占比23%。中國不僅在總市場規模上落后于美國，在各寵物細分行業較美國均存在差距。消費升級和人口結構利好中國寵物市場，行業增速較快。隨著中國經濟的增長、人口老齡化和獨居化的加劇、對寵物消費觀念的改變，中國寵物行業的市場增長前景巨大。目前中國寵物行業處于快速發展階段，2010-2016年年均增長率達到43.45%。營銷、人才輸送、門店復制和服務標準化為連鎖寵物醫院的四大核心要素。寵物醫療行業是寵物產業的重要細分子行業，以連鎖寵物醫院作為主要的經營業態。寵物醫院要想打造核心競爭力，需要具備良好的線上導流能力和線下門擴張能力、對專業人才的吸納和培養能力、門店的復制擴張能力以及服務的標準化能力。目前，國內寵物醫療行業競爭格局已經初現端倪，瑞鵬和瑞派兩大龍頭都具有100余家門店，領跑于國內寵物醫療行業。風險提示：行業景氣度不達預期；養寵政策變化。一美國寵物市場：規模龐大、發展成熟1、美國家庭寵物數量多、種類廣寵物產業指的是與寵物相關的產品與服務。在歐洲與北美等發達國家地區，養寵物已有多年歷史，寵物產業發展得比較完善。在美國，養寵物已經成為美國人生活的重要組成部分，據美國寵物用品協會（APPA）的調研數據，美國約65%的家庭至少擁有一只寵物，并且在過去十年飼養寵物的家庭比例始終保持在60%以上，飼養寵物已成為穩定的社會需求。另外，在美國飼養犬類和貓類寵物的家庭數量和占比較高。2015年美國的寵物貓和寵物狗的數量分別為0.85億只和0.78億只，總量高達1.63億只，寵物人均擁有量為51.10%。從發展歷史來看，1988年美國貓和狗數量約1.2億只，到2004年其數量增長到1.6億只，之后基本保持穩定。除了寵物貓和寵物狗之外，美國家庭飼養寵物種類豐富，包括淡水魚、海水魚、鳥、馬和爬行類動物等，且都保持較大規模，其中2015年淡水魚數量為0.96億只。龐大的寵物消費市場加快了寵物產業的細分步伐，包括上游的寵物養殖、寵物銷售、寵物食品加工、寵物用品零售等，以及下游的寵物醫療、寵物美容、寵物殯葬等一系列服務。2、市場發展成熟，寵物醫療為重要子行業1994年，美國寵物產業消費規模僅為170億美元。進入21世紀后，美國寵物經濟發展進入爆發期，2003-2007年行業增速都保持在6%以上。隨后，美國的寵物產業進入平穩增長期，雖然經歷了2008年金融危機和經濟復蘇期，但寵物產業仍保持著超過4%的增長速度。根據EuromonitorInternational的數據，2015年全球寵物市場規模達1,050億美元，其中美國寵物市場規模為603億美元，占比達57.42%，位全球全球第一寵物大國。根據InternationalFederationforAnimalHealth（IFAH）的數據顯示，在美國寵物產業的細分行業市場規模中，占比最高的為寵物食品行業，占比為39%；其次是寵物醫療行業，占比達到30%，寵物食品和醫療是寵物產業的核心環節。3、人口結構為重要驅動因素根據美國勞工統計局2011年的數據，年齡在45-74歲間的人群年均寵物支出最高。同時，調查數據顯示，除了單人家庭外，家庭寵物支出與家庭人口數量成負相關關系。上個世界70年代以來，美國人口老齡化和家庭少子化趨勢的持續推進共同推動了寵物醫療行業的發展。4、連鎖寵物醫療機構巨頭——VCA、Banfield寵物醫療行業作為美國寵物產業的重要組成部分，行業中企業主要有兩種發展模式：一是連鎖寵物診所模式，即在社區內設立小型連鎖寵物診療機構，主要提供疫苗注射、驅蟲、節育和其他常規診斷服務，藥品銷售收入占比較高，以BanfieldPetHospital為代表；二是連鎖寵物醫院模式，即設立大型專業連鎖寵物診療機構，院內醫療設備齊全，除提供常規診療外還提供了包括外科手術、腫瘤、癌癥、心臟病治療和獸醫診斷在內的專業獸醫服務，以VCAAntech為代表。（1）VCAVCAAntech成立于1986年，2001年在納斯達克上市，總部位于美國的洛杉磯。公司的業務主要分布于美國和加拿大，門店數量已經達到750家，并擁有超過50家的獸醫診斷實驗室，每年接待病寵超過800萬例，員工數量約為2.6萬名。VCA為寵物提供專業的診療服務，在寵物的內科、腫瘤科、眼科、皮膚科和心臟病等項目上具有特色優勢。除此之外，公司還為獸醫行業提供超聲波和數字射線照相設備，同時也向超過1.9萬家獨立寵物醫院提供高科技成像、超聲波儀器等獸醫醫療設備，并在130多個地區提供寵物日托和寄宿服務。公司在寵物醫療保健領域擁有良好的品牌效應，過去十年不論在收入規模還是門店數量上都處于行業領先地位。2006年公司營業收入為9.83億美元，至2016年營業收入已達25.17億美元，過去十年年均增速為9.86%；凈利潤也由2006年的1.06億美元增長至2016年的2.09億美元，年均增速為7.02%。其中2008年受到金融危機的影響，公司的營業收入增速大幅度放緩；2012年公司收購了加拿大一家擁有85家連鎖寵物醫院的AssociateVeterinaryClinics，使得當年收入增速上升為14.43%，但拉低了當年毛利率與凈利率。從收入結構來看，寵物醫院收入占比最高，2016年公司寵物醫院收入為20.92億元，占比83.11%；其次是實驗室服務，占比16.78%。從寵物醫院數量來看，公司的門店數由2005年的379家上升至2015年的682家，增幅為80%；而單店平均收入則是從187.9萬美元提升到249.0萬美元，增幅為32.5%。因此，公司寵物醫院收入增加的主要原因是寵物醫院數量的提升，寵物單店平均收入的上升也有一定貢獻，兼并收購其他寵物醫院是VCA過去十年的主要發展戰略之一。（2）BanfiledBanfieldPetHospital是美國第二大連鎖寵物醫療機構，成立于1955年，總部位于美國的亞利桑那州，是集網絡食品、用具銷售及線下寵物配套服務為一體綜合服務公司。1994年美國最大的寵物用品零售商PetSmart投資Banfield并取得21%股權，通過簽訂合作協議，寵物醫療連鎖機構Banfield與PetSmart合作，形成寵物一體化服務模式。Banfield在美國和波多黎各擁有超過900所寵物醫院，其全部開在PetSmart內，公司門店面積相對較小，背靠PetSmart為公司帶來流量。Banfiled通過與寵物用品零售商合作，形成產業的協同效應。對于產業鏈上游提高整體談判的話語權，更具規模化優勢；對于產業鏈下游的消費者，渠道嫁接品類豐富，產業鏈整合的一體化服務所形成的品牌優勢更容易吸引消費。PetSmart作為全美最大的連鎖寵物商店，門店數量高達1,477家。2014年PetSmart服務收入為8.08億美元，占營業總收入的11.36%，主要來自于Banfield診療服務的營收貢獻。二中國寵物市場：寵物醫療行業為新藍海1、中國寵物產業起步晚，仍處于發展初期隨著我國經濟的發展與消費升級的驅動，養寵物這一行為逐漸步入千家萬戶中，寵物數量不斷增加，寵物種類日趨豐富，從而帶動起整個寵物產業的快速發展。中國的寵物產業起步較晚，發展至今主要分為以下幾個階段：啟蒙期（1990-2000年）：中國寵物產業于20世紀90年代開始興起。一方面，養寵政策逐步解禁，如養犬從“禁養”轉變為“限養”，各地區相繼出臺《限制養犬規定》以規范居民養犬行為，寵物數量開始提升。另一方面，以瑪氏公司和法國皇家為代表的西方寵物品牌開始進駐中國一線城市，將寵物經濟理念正式開始引進國內，同期我國第一批專業寵物用品零售服務寵物店在北京、上海建立。孕育期（2000-2010年）：進入21世紀，中國的寵物數量開始快速增長，由1999年的不足4,000萬只迅速增加到2010年的約1.5億只寵物犬、1億只寵物貓。同時，養寵觀念發生較大轉變，寵物情感經濟逐漸啟蒙，人們對自己養的寵物賦予更多情感因素，國內開始出現開展寵物產品生產制造的規模化工廠。我國居民寵物飼養量快速增加，也帶動了寵物診療業、美容業、服飾業等新興行業的興起和發展，寵物產業呈現多種經營的方式。發展期（2010年至今）：2010年以來，我國寵物行業進入快速發展階段。一方面，寵物食品和寵物用品生產銷售等傳統寵物相關領域的逐漸增多，同時，寵物醫院、寵物零售店、寵物養殖場等企業也逐漸在上海、北京等經濟發達城市成立，并有逐漸擴張的趨勢。另一方面，寵物種類不斷豐富，除傳統的貓、狗等寵物類型外，諸如爬行動物、昆蟲、馬等另類寵物也逐漸增加，并擁有與傳統寵物平分市場的潛在可能。2、寵物行業增速快，寵物醫療占比高雖然中國寵物行業的起步較晚，但隨著中國經濟的快速增長，寵物行業發展迅速。隨著寵物數量的增多和消費觀念的轉變，中國寵物行業已逐漸形成規模。寵物行業已不僅僅局限于售賣寵物食品及寵物美容，以北京為例，以寵物為主要服務對象的寵物用品銷售、醫療保健、寵物美容、寵物攝影等服務機構已有數百家，每年的寵物消費規模平均在10億元左右。根據有寵網發布的《2016年度中國寵物行業白皮書》顯示，2016年中國寵物行業市場規模達1,220億元。2010-2016年年均增長率為43.45%。作為寵物產業的重要組成部分，寵物醫療在寵物市場規模中占比較高。根據美國寵物用品協會的數據，中國在寵物行業細分市場占比中，寵物醫療行業占比為22.88%，即2016年我國寵物醫療行業市場規模為279.14億元。隨著寵物消費服務升級，預計我國寵物醫療市場份額將逐步提升。3、醫療保健為主，輔以寵物美容和零售服務寵物醫療行業作為寵物產業的重要組成部分，目前國內的寵物醫療機構主要有民營寵物醫院和高校附屬寵物醫院兩種形式。高校附屬寵物醫院如中國農業大學動物醫院、南京農業大學動物醫院，醫院隸屬于事業單位，性質較為特殊，因此本文對寵物醫療機構的討論僅針對民營寵物醫院進行。寵物醫院提供的服務主要為寵物醫療和保健服務，除此之外，大部分寵物醫院也會進行產業鏈的延伸，提供寵物美容、寵物食品用品零售等一系列服務。（1）寵物醫療與保健寵物醫療是指對寵物疾病進行診斷和治療、為解決寵物病痛所進行的活動，具體包括消除病因、對癥治療及支持治療等內容；寵物保健是指為保持和增進寵物健康、提高寵物生活質量、延長寵物壽命、預防寵物疾病所采取的綜合措施，具體包括營養管理、免疫驅蟲、行為訓導、預防性護理、幼老年寵物特殊護理等內容。從醫療服務種類來看，寵物醫院提供的醫療、保健服務一般包括：外科疾病的一般處理及手術：該服務主要面向犬、貓、兔等，通過對寵物提供一般性外科處理及護理、外科手術等，達到盡量保證動物機體解剖結構完整、治療疾病并提高寵物生活質量的目的。該服務技術含量高，一般需要獸醫具備較高的技術能力和豐富的臨床經驗。內科疾病的診治：該服務主要面向犬、貓等，旨在通過體檢、給予藥物治療、手術等醫療手段，對包括肝腎疾病、糖尿病、腫瘤病等在內的常見內科疾病及老年病進行早期篩查和對癥治療，達到提高疾病的治愈率、提高寵物生活質量、延長寵物壽命的目的。該服務同樣具有較高的技術含量。皮膚病防治：該服務主要面向犬、貓、兔等。寵物皮膚病為常見病，特別在春、夏兩季多發，除季節外，與寵物自身條件、寵主護理等多種因素有關。該項服務旨在通過盡早發現、盡早對癥治療，達到提高寵物治愈率、提升寵物生活質量的目的。傳染病防治：該服務主要面向犬、貓、兔等。寵物傳染病也為常見病，多在春、冬兩季發病，多發于幼年動物，與寵物自身條件、寵主護理、長途運輸等多種因素均可能有關。該項服務旨在通過盡早發現、盡早對癥治療，達到提高寵物治愈率、提升寵物生活質量的目的。寵物免疫及驅蟲：該服務主要面向犬、貓等，通過定期注射疫苗、喂食藥物等方法，預防犬、貓常見傳染病及寄生蟲感染。（2）寵物美容寵物美容指通過美容用品和修剪技法等，為寵物提供洗浴、剃毛、SPA、造型、毛發染色、毛發解結、按摩、指甲修理等服務。以瑞鵬股份（838885.OC）為例，寵物醫院提供的寵物美容服務如下：（3）寵物食品用品銷售以直營連鎖寵物醫院的零售為主，主要面向前來就診、美容或有直接購買需求的客戶進行銷售。另外，由于連鎖醫院一般擁有自己的采購平臺，也會向其他小型寵物診所提供寵物食品、藥品的銷售，包括寵物狗干濕糧、寵物貓干濕糧、寵物玩具、寵物藥品等。4、行業規范尚未完善，寵物醫院良莠不齊由于寵物數量的增長帶來的寵物醫療行業的迅速增長，各地寵物醫院迅速建立起來。但由于此類寵物醫院均屬于小型寵物診所，部分寵物醫院沒有配備專業的寵物醫生和專門的治療設備，導致寵物“醫療事故”經常發生，威脅寵物的健康。在全國現有的寵物醫療企業中，固定資產在1,000萬元以下的小企業超過九成。行業目前集中度較低，寵物醫院水平層次不齊。目前，我國的寵物醫療行業仍處于發展初期，行業規范處于逐步完善的階段。涉及寵物醫療機構經營資質的法律法規，主要有《動物診療機構管理辦法》和《獸藥管理條例》。根據《動物診療機構管理辦法》的規定，從事動物診療活動的機構，應當取得動物診療許可證，并在規定的診療活動范圍內開展動物診療活動。根據《獸藥管理條例》的規定，經營獸藥的企業，應當向市、縣人民政府獸醫行政管理部門申請獸藥經營許可證；經營獸用生物制品的企業，應當向省、自治區、直轄市人民政府獸醫行政管理部門申請獸藥經營許可證。由于行業起步較晚，相關法律法規也都是在近些年才逐步頒布實施。涉及寵物醫療機構經營資質的兩部法律法規，分別于2004年和2008年頒布，涉及獸用處方藥和非處方藥的管理辦法也在2013年才頒布。此外，由于我國是傳統農業大國，涉及動物診療和獸藥的相關法律法規，主要是針對養殖業的家禽、家畜的，對于寵物醫院并無專門的法律法規。這也導致當出現寵物“醫療事故”時，寵物醫療糾紛也面臨著法律的空白，沒有明確的、能夠維護寵物主人和寵物本身權益的法律保障。這些因素在一定程度上制約了行業的發展，成為行業內企業做大做強的主要瓶頸。三消費升級利好寵物醫療行業發展1、宏觀經濟持續增長帶動寵物醫療行業發展中國經濟總量持續增長帶來居民可支配收入的提高，是寵物醫療行業快速發展的源動力。根據局國家統計局的數據顯示，2016年我國實現國內生產總值74.4萬億元，較上年同比增長6.7%；2016年我國城鎮居民人均可支配收入為3.36萬元，較上年同比增長7.8%。隨著中國經濟持續增長，居民收入及支出規模、結構及分配合理性的不斷改善，消費水平不斷提升，消費觀念不斷更新，使國民經濟的全新增長點正涌現，推動寵物消費等新型消費市場的快速發展，從而使得寵物醫療行業獲得發展契機。2、人口結構變化帶動寵物伴侶需求市場目前，中國已經成為世界上老年人口最多的國家，也是人口老齡化發展速度最快的國家之一。截至2014年底，中國60歲以上的老人占總人口的15.5%，達到了2.12億。據《中國老齡事業發展報告》以及全國老齡工作委員會辦公室估計，至2050年，我國60歲以上人口占總人口比例將增長至30%。老齡化社會帶來的其中一個結果是老齡化下寵物伴侶需求興起，飼養寵物成為解決老年人孤寂生活、豐富精神生活的重要方法。另一方面，隨著城市化進程和生活節奏的加快、家庭結構的變化，如丁克家庭、空巢家庭的增多也增加了青壯年對寵物的需求。根據狗民網發布的《2015中國寵物主人消費行為報告》，在飼養寵物的人群中，“單身”及“已婚無子女者”共占八成，寵物扮演著十分重要的陪伴角色。隨著中國的晚婚、“不婚”及“難婚”趨勢的加劇，這一比例或將進一步加大。預計未來，我國的寵物擁有人數將會出現爆發性增長，而寵物數量也將會隨之快速增加。居民對寵物的需求增加，也同時帶動寵物行業全產業鏈的發展。寵物的角色變得越來越重要，人們把寵物作為生活伴侶的需求增強，促進寵物消費升級和寵物食品行業快速發展。3、消費觀念改變，養寵成為生活剛需根據狗民網的調研顯示，在調研人群中，有54.5%的養寵人士會將寵物當作自己的孩子，33.4%的人將寵物當作自己的親人。寵物不再是消遣玩物，而成為人們的生活伴侶。同時，養寵人群的消費意愿十分強烈，消費行為更加日常化。養寵人士每月在寵物身上消費金額在101-500元之間的占50%，消費501-1,000元的占25%，高于1,000元的占16%，低于100元的僅占9%。寵物消費支出已逐步成為飼養寵物家庭的正常消費支出的一部分，人們在寵物身上消費的意愿日漸提高，對寵物產品價格的敏感度逐漸降低。4、寵物數量遠未飽和，增長空間巨大根據美國寵物用品協會（APPA）預計，歐美發達國家的寵物產品消費額未來將以3-5%的速度穩定增長。根據前瞻產業研究院發布的《2015-2020年寵物用品及服務行業市場調研與投資預測分析報告》，美國有4億只寵物，是美國人口的1.3倍；從城市擁有犬只的家庭占比來看，北京為7.5%、上海為4.5%，全國僅為1.7%，而美國70%的家庭擁有寵物。與國外相比，中國的寵物數量遠未飽和。隨著經濟水平的提高，未來十年，我國飼養寵物人數將持續增長，寵物數量將會快速增加。從市場規模來看，與成熟的美國寵物產業相比，中國不僅在總市場規模上落后于美國，在各寵物細分市場較美國市場存在巨大差距，其中寵物食品、寵物醫療的差距尤為明顯。5、連鎖經營為寵物醫療機構主要發展趨勢寵物連鎖醫院一般以醫療為核心，輔以寵物美容、寵物商品銷售等，擴大醫院的服務范圍吸引客戶。連鎖寵物醫院通過統一標識、規范經營的經營管理，能夠有效地打造品牌效應，并且在技術、設備、人才上實現資源共享，建立有效的醫療網絡系統。這一模式將全面促進企業服務方式的不斷完善，有益于快速形成統一經營和規范化的管理模式，最終獲得巨大的規范化和品牌化效益，提高企業的國際市場競爭力和影響力。目前，我國規模較大的代表性寵物連鎖醫院主要有瑞鵬寵物醫院、瑞派寵物醫院、芭比堂寵物醫院等。未來，寵物醫院連鎖經營成為我國寵物醫療行業主要發展趨勢，連鎖寵物醫院也將通過尋求加盟搶占市場先機，以期迅速擴大市場份額。6、建立品牌效應和客戶黏性，發展全產業鏈品牌的建立對于寵物醫院有著至關重要的意義。在品牌建立過程中，獸醫人才的培養以及建立顧客對獸醫的信任起著最主要的作用，類比于人類就醫，這類信任一旦建立，客戶會逐漸形成對同一醫生、同一醫院的依賴，從而形成有效的客戶粘性，并可繼續傳導至寵物商品零售等其他產業鏈條，拓寬企業盈利途徑。當連鎖寵物醫院建立起品牌效應和客戶黏性后，是進入其他寵物子行業的很好的切入口。專業性的寵物醫院將逐漸開展寵物疾病診療、防治、寵物保健、寵物美容等全產業鏈業務，并捆綁寵物食品、寵物保健品的銷售，以求實現規模效應。全產業鏈的建立可使企業以最小的資金投入取得最大的經濟效益，同時，客戶也將受益于集成的便利性和及時性，進一步增加了寵物主人反復消費的意愿及頻率。故全力建立品牌效應和增加客戶粘性，發展全產業鏈經營將成為寵物醫療行業進一步升級的主要方向。7、二三線城市市場潛力有待發掘目前，由于二三線城市地區經濟實力不強、地區規模效應不夠高，寵物醫療行業尚未發展起來。從未來的發展趨勢來看，經濟增長將使這些城市中飼養寵物的家庭逐漸增多。同時，隨著居民飼養觀念的進步，飼養寵物會從目前的初級階段發展至成熟階段，寵物主人會更加注重寵物的健康。另外，受益于經濟水平的提高導致的消費觀念的轉變，二三線城市消費者愿意為其寵物所支付的花費也將有所增加，并逐漸將其歸類為家庭的正常消費支出的一部分，二三線城市的寵物產業也將隨之展現巨大商機。隨著中國二三線城市的不斷發展和經濟提速，其寵物市場中的潛在消費者正逐步轉變為現實消費者，填補二三線城市的專業型寵物醫院的空白為未來寵物醫療發展提供更大的發展機遇。四競爭格局初現，營銷、人才、門店復制、服務標準化為核心要素隨著寵物醫療行業的快速發展，越來越多的投資者開始將目光聚焦到寵物店鋪的投資運營上，寵物醫院日益增多，寵物醫療行業競爭逐步加劇。雖然寵物醫療行業在近年取得了快速的發展，但該行業仍處于低水平運行狀態。目前國內寵物醫院、診所的門店數已經超過1萬家，其中定資產在1,000萬元以下的小型動物診療企業占比超過九成，經營面積在30~50平方米的門店占比超過80%，寵物醫療機構良莠不齊。從門店數量來看，國內寵物醫院可分為：門店數量在100家以上的第一梯隊，包括2016年8月在新三板掛牌的瑞鵬寵物醫院，以及A股生物制藥公司瑞普生物投資的瑞派寵物醫院；數量在50家以上的第二梯隊，即芭比堂寵物醫院；門店數量在十幾家到幾十家不等的第三梯隊，如派特、艾貝爾、寵福鑫、美聯眾合、貝克和史東等；以及其他零散的小型寵物診所。國內的寵物醫療行業經過二十多年的發展，競爭格局已經初步顯現。對于連鎖寵物醫院來說，營銷能力、人才輸送能力、連鎖化復制能力、服務標準化能力是提升品牌口碑、加強企業競爭力的幾大核心要素，下文對此分別進行討論：1、營銷能力：線上APP導流為為新模式寵物醫院提供的寵物醫療與保健、寵物美容和寵物食品用品零售服務，主要通過旗下門店進行銷售。由于寵物醫院面向的客戶主要為單個養寵人群，收入來源較為分散，因此對寵物醫院的營銷能力提出了更高的要求。寵物醫院的營銷模式主要包括線下門店拓展和線上網站、APP導流兩種。對于連鎖寵物醫院來說，旗下實體店主要負責對周邊社區進行業務覆蓋。由于單個寵物醫院門店的輻射范圍有限，因此線下門店的拓展就是寵物醫院最為重要的導流模式。線下門店周邊的客戶密度和客戶黏性是影響門店收入的關鍵因素，寵物醫院需制定詳盡、科學的選址指引，在每家連鎖分院開設之初做好市場調研工作，確保網點周邊的客戶密度。同時，在設立門店時，合理進行分院的布局也很重要。以瑞鵬寵物醫院為例，公司采取“1+P+C”，即“中心醫院+專科醫院+社區醫院”的布局模式。三級布局模式能夠滿足不同客戶的消費需求，提升運營效率，并門店擴張時有效控制成本、優化資源配置。除了傳統的線下門店拓展之外，線上的互聯網渠道也逐漸成為給連鎖寵物醫院導流的新渠道。互聯網寵物公司分為電商、O2O、社交、醫療、門戶論壇及大類，其中涉及到為線下醫院導流渠道的主要為寵物門戶論壇、寵物社交APP和寵物醫療APP三類。門戶論壇由于發展時間較長，格局較為穩定。根據Alexa的數據，貓咪有約和狗民網在日均PV（pageview，即頁面訪問量）和日均IP數上都遙遙領先于其他門戶網站。目前寵物互聯網公司新進者主要的進入領域為移動APP端，未來寵物類門戶論壇的競爭格局將會保持相對穩定。從寵物社交APP來看，目前也已經形成了一定的梯隊分化。根據酷傳的數據，有寵在安卓市場總下載量上，以及IOS排名上都處于遙遙領先；門戶網站龍頭狗民網旗下的鈴鐺寵物則緊隨其后。寵物醫療APP于2015年開始逐漸興起，主要模式是通過簽約醫生提供在線問答。從競爭格局來看，目前市面上幾款寵物醫療類APP的表現都不溫不火。主要還是由于已有的門戶論壇和社交APP多半設有醫療咨詢服務入口，且具有較強的用戶黏性和流量入口，因此仍是養寵人群上網查詢寵物醫療資訊的主要方式。在線上渠道的導流上，行業龍頭瑞鵬寵物醫院布局較早、較深。在門戶論壇中，狗民網的合作機構為瑞鵬寵物醫院和美聯眾合寵物醫院（瑞鵬旗下的聯營企業）。狗民網的醫療頻道中設有醫療問答模塊，用戶可向瑞鵬和美聯眾合的醫生進行提問，醫生們也會定期發布關于寵物醫療的科普性帖子。門戶論壇方便互聯網用戶進行醫療資訊的查詢，基于其龐大的用戶數對線下寵物醫院穩定地進行導流。由于近年來互聯網用戶由PC端向移動端轉移，門戶論壇也在大力發展移動端APP。狗民網的醫療頻道中，醫生的回答時間都在兩年以前，提問區也在2016年10月就停止更新，主要是由于狗民網將醫療頻道的提問區轉移至旗下寵物社交APP鈴鐺寵物上，鈴鐺寵物通過寵物醫療APP阿聞醫生提供醫生的提問、醫院的查詢等服務。從阿聞醫生APP上的簽約醫生情況來看，也都為全部為瑞鵬和美聯眾合的獸醫。綜上，瑞鵬與狗民網系的門戶論壇、社交類APP和醫療類APP三條線全面合作，持續為線下門店進行導流。2、勞動密集型行業特性寵物醫療行業屬于勞動密集型行業，對寵物醫師、寵物美容師的需求大。以瑞鵬寵物醫院為例，截至2016年12月31日，公司共有1,100多名員工，其中寵物醫生及助理有597人，寵物美容師及助理有328人。根據《動物診療機構管理辦法》及《執業獸醫師管理辦法》的有關規定，我國實行執業獸醫資格制度，只有通過資格考試、獲得執業獸醫資格證書、并在縣級以上地方人民政府獸醫主管部門申請注冊的合格人員，才能提供動物診療服務。因此，對寵物醫師、美容師的吸納能力，乃至培養能力，都是連鎖寵物醫院的核心要素。目前，國內最大的連鎖寵物醫院瑞鵬擁有執業獸醫師400多人、中高級寵物美容技師300多人，第二大連鎖寵物醫院瑞派也有300余人的執業獸醫，兩家龍頭企業的專業人才儲備充足。此外，瑞鵬與瑞派都建有自己的人才培育體系。瑞鵬早在2013年就建立了自己的臨床獸醫培訓中心——瑞鵬學院，為公司持續提供管理類、技術類人才的輸入。同時，瑞鵬積極開展與全國各大高校的深度合作，現已和南京農業大學等諸多重點高校簽訂了合作協議，保證公司人才招聘體系完善。同樣，瑞派也設有自己的培訓基地——瑞派學院，在為公司提供人才輸送同時，也對外提供專業寵物醫療人才的培養。3、自建+收購為復制擴張主要方式連鎖經營為國內寵物醫院的主要經營業態，寵物醫院需具備良好的擴張能力。寵物醫療機構一般需要具備完善的硬件醫療設備和一定的經營場所，對硬件設施具有較高要求。以瑞鵬寵物醫院為例，公司專業設備配備齊全，2015年底固定資產凈值為1,556.72萬元，占總資產比重為14.27%。因此，寵物醫院進行門店復制時，首先要在硬件設備上投入較大的資金。在門店的復制上，不論是北美連鎖寵物醫院巨頭VCA，還是國內的兩大龍頭瑞鵬、瑞派，都采取自建+并購的方式迅速擴張線下門店數。但在具體擴張思路上，瑞鵬與瑞派采取了不同的擴張戰略。瑞鵬寵物醫院的擴張戰略是以自建為主、收購為輔。瑞鵬在華南、華東、中西部等地的寵物醫院，瑞鵬以自建醫院為主要擴張方式。而在北京和南寧地區，瑞鵬采用了聯營和收購的方式：瑞鵬在北京設立的連鎖醫院，主要通過美聯眾合寵物醫院進行運營。瑞鵬于2016年底北京美聯眾合寵物醫院增資3,000萬元，持股33.60%，將美聯眾合于北京的20余家連鎖醫院納入瑞鵬旗下管理；同期，瑞鵬以570萬元現金，收購南寧市諾瑞寵物醫院100%股權，將旗下3家連鎖寵物醫院納入瑞鵬體系。根據瑞鵬官網顯示（非實時數據），公司的連鎖寵物醫院主要分布在華北、華東、華南和中西部四個區域。其中，在城市的布局上，瑞鵬以北山廣深四大一線城市為主，四個城市的門店數量占到總門店數的75%以上。此外，由于華南地區為瑞鵬的大本營，瑞鵬在華南地區的門店數也占到了全國門店數的一半以上，在華南寵物醫院市場占有絕對領先優勢。相比起瑞鵬以自建為主的策略不同，瑞派作為2012年才成立的后起之秀，通過大量收購的方式在全國迅速擴張。瑞派在東北、華北、華東和華南等地大規模收購當地連鎖寵物醫院，一般以控股60%的方式進行收購，同時不改變原寵物醫院的名稱和經營體系，并在短短幾年時間發展為行業第二水平。瑞派的迅速擴張，來自于背靠A股上市公司瑞普生物（300119）帶來的強大資金實力。瑞派的法定代表人為李守軍，其為A股生物制藥公司瑞普生物的控股股東。瑞派于2015年開始獲瑞普生物多次增資，并于2017年獲瑞普生物和BroadStreetInvestmentsHolding(Singapore)Pte.Ltd及Stonebridge2017(Singapore)Pte.Ltd合計2.45億元投資。相比瑞鵬以自建為主的穩步擴張方式，瑞派的擴張更加激進快速，旨在迅速搶占市場份額。根據瑞派官網的門店分部情況來看（非實時數據），瑞派的寵物醫院在東北、華北、華東和華南等地均有分布。與瑞鵬深耕一線城市的寵物醫療市場不同，瑞派在北山廣深的門店數量僅占全部門店數的36%，并且大部分為收購門店，自建門店僅占全部門店數的16%。4、基礎醫療服務主要依靠獸藥和儀器完成除了硬件設備之外，寵物醫院在技術、服務等軟實力上能否保持標準化擴張，對于企業樹立自身的品牌形象至關重要。寵物醫院提供的服務主要包括寵物醫療保健服務、寵物美容服務以及寵物食品用品零售服務三種，下面就分別對幾種服務的標準化復制能力進行分析：（1）寵物醫療保健服務寵物醫療保健服務包括外科手術、內科疾病診療、傳染病防治、皮膚病防治和免疫驅蟲。其中外科手術與內科疾病診療對獸醫的技術要求較高，治療難度較高；傳染病防治、皮膚病防治和免疫驅蟲的服務程序較為標準化，一般會采集寵物的血液、糞便，通過專業試劑或儀器進行診斷，治療途徑則是由獸醫開出口服藥、外用藥，或注射藥物、疫苗的方式進行。由于寵物傳染病、皮膚病的防治，以及免疫驅蟲服務，服務流程較為標準化，對從業人員的技術要求難度低。因此，以這幾種服務為主要業務的寵物醫院在進行門店擴張時，比較容易保證服務水平的標準化復制。以寵物貓為例，幼貓從出生至成年時，一般會經歷的醫療服務有體檢、疫苗注射和驅蟲、以及絕育。對于這幾項服務，我們參照瑞鵬和芭比堂的收費模式進行分析：瑞鵬寵物醫院的貓體檢套餐主要包括弓形蟲、衣原體、支原體檢查、伍德氏燈和耳鏡檢查。弓形蟲、衣原體、支原體檢查是采集貓的血液或分別，通過試紙檢測；伍德氏燈是通過專業儀器檢測皮膚病；耳鏡檢查是通過專業儀器檢查耳螨蟲。不難看出，貓常規體檢的幾項內容主要依賴試紙和儀器來完成，標準化程度較高。寵物貓的常規疫苗為三針貓三聯疫苗，外加一針狂犬疫苗；驅蟲的方式為服用體內驅蟲藥。以瑞鵬寵物醫院為例，寵物貓進行疫苗和驅蟲時，一般會收取10-20元的掛號費，其余費用則是疫苗和驅蟲藥的費用。該項服務主要依靠獸藥來完成，對獸醫的技術難度要求較低。在城市中的寵物貓犬，在成年后一般都會進行絕育手術。從瑞鵬寵物醫院的公貓靜脈絕育套餐來看，術前血常規檢查、靜脈麻醉、材料費、術后消炎止血以及疼痛管理（提供止痛藥），主要依靠獸藥或者專業儀器來完成，費用占到套餐費用的80%以上。由于絕育手術屬于外科創傷手術，對獸醫的行醫能力有一定的要求。但從絕育手術的費用構成來看，醫療耗材和醫療器械的費用占比仍為大多數，獸藥和儀器仍是該項服務的主要利潤來源。（2）寵物美容寵物美容服務主要包括寵物洗浴和寵物造型，寵物洗浴是由寵物美容師對寵物的耳朵、趾甲、肛周進行清理，對身體洗凈清洗吹干；寵物造型則是在寵物洗浴的基礎上，對寵物的頭部、身體、四肢、尾部毛發進行修剪。寵物美容服務雖然標準化程度不高，但服務的技術難度不大，對寵物美容師的培訓難度低，勞動密集型特點明顯，因此在門店復制擴張時，人才的穩定輸入是關鍵要素。（3）寵物食品用品零售大部分寵物醫院在提供寵物醫療保健和寵物美容服務之余，都會輔以寵物食品用品零售業務。該項業務主要借助到店消費者的客流進行，標準化程度高，操作難度低。但目前寵物食品用品的零售渠道主要以大型超商和線上電商為主，寵物醫院的零售業務一般僅能維持在盈虧平衡水平。綜上，除了少數的外科手術和內科疾病診療外，寵物醫院提供的大部分服務的技術難度不高，醫療屬性較低，更多呈現消費屬性，容易實現標準化復制。此外，各項服務的盈利能力也有所不同。以瑞鵬股份為例，公司2015年毛利率為36.87%，其中寵物醫療保健服務毛利率為43.80%，寵物美容服務毛利率為52.17%，寵物食品用品銷售毛利率為-1.30%，公司的盈利能力主要由寵物醫療和寵物美容服務支撐。雖然寵物美容的毛利率高于寵物醫療服務，但寵物美容的單次服務時間一般較長，且客單價低，因此對寵物醫院的營收貢獻較小。瑞鵬股份2015年實現接診病例約25萬次，貢獻營收8,865.69萬元，平均客單價為355元；同期完成寵物美容服務65萬次，貢獻營收2,662.04萬元，平均客單價為41元。5、小結綜上，我國寵物醫療行業經過二十年的發展，連鎖寵物醫院的競爭格局已經初步顯現。第一梯隊的瑞鵬、瑞派都擁有穩定的人才輸入渠道，在門店擴張數量上也遙遙領先于行業內其他競爭對手，但兩大龍頭在發展戰略上存在著較大差異。瑞鵬的發展較為穩健，在擴張時以自建寵物醫院為主，深耕一線城市的同時向周圍城市布局。瑞鵬對旗下大多數門店具有完全控制力，易于統籌管理降低運營成本，也有利于做到服務的標準化，建立品牌口碑。瑞派則是背靠上市公司的資金實力，在各地快速收購寵物醫院來進行擴張。2012年才成立的瑞派，短短幾年時間已經迅速發展為行業第二水平，這與其強大的融資能力和激進的經營思路密不可分。值得注意的是，寵物醫院第二梯隊的獨苗——芭比堂寵物醫院，雖然在門店數量和執業醫師人數上落后于第一梯隊的瑞鵬與瑞派，但近年來發展迅速。芭比堂的60家門店數也與第三梯隊連鎖醫院有著較大的領先，同時，芭比堂在眼科、貓科、微創和心臟等領域處于國內領先水平。目前芭比堂的第一大股東為高瓴資本旗下的珠海高瓴天成股權投資基金，公司未來是否會借助主板、新三板的力量加速擴張步伐，值得投資者的關注和期待。重要聲明本報告信息均來源于公開資料，但新三板智庫不對其準確性和完整性做任何保證。本報告所載的觀點、意見及推測僅反映新三板智庫于發布報告當日的判斷。該等觀點、意見和推測不需通知即可作出更改。在不同時期，或因使用不同的假設和標準、采用不同分析方法,本公司可發出與本報告所載觀點意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成新三板智庫對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成個人投資建議，且并未考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需求。不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定。客戶不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。本報告版權歸新三板智庫所有，新三板智庫對本報告保留一切權利，未經新三板智庫事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得新三板智庫同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“新三板智庫”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。

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